在内地的策略分析师中，广发证券所长助理、首席策略分析师刘晨明是很出挑的一位，他于2023年、2024年两度排名新财富最佳分析师评选策略研究领域的第一名。
刘晨明的表达清晰、逻辑鲜明、切入角度和预测能力都在业内同行中属于上乘，因此也格外受到机构投资者的青睐。
7月8日，刘晨明在机构策略会上罕见的完整分享了他的最新策略观点，刘晨明认为，过去半年国际国内宏观出现了两大变化，美元贬值和内地降息，两者构成了两个潜在的资金蓄水池，
展望下半年，国内有希望出现“存款搬家”的钱通过主动型权益基金入市，可能在下半年逐渐形成一个趋势。
从具体机会上看，三季度末四季度之前，市场可能仍然会以结构性机会为主，稳定价值类和景气成长类资产为主，向下的风险也比较有限。此后则看市场功能否再度形成对长期企业经营效率提升的宏大叙事共识。
部分金句：
上半年在资金层面上，全球形成了两个大的“资金蓄水池”：一边是国内无风险利率下行带来的存款搬家，形成可能的存款蓄水池；另外一边是美元持续回落，带来的美元资产的资金外溢，形成蓄水池。从内地市场的角度观察，流入资金不明显，存款搬家上半年是有迹象的，但幅度不是特别大。开户数、两融余额、公募基金都没有太高的增长。公募基金的发行规模不用太担心，因为历史规律显示，每一轮公募基金的放量，都来自于公募基金形成一定赚钱效应后大概半年的时间。今年流入美元资产的钱大幅减少，目前看，溢出资金主要流向两个方面，一个是欧洲。有制造业PMI反弹和财政扩张预期，一个是流向黄金。国内A股和港股资产的外资流入还有很大提升空间。吸引场外资金，未来主要看三个方面：第一、估值是否足够便宜；第二、ROE是否确认往上走；第三，远期ROE往上走的宏大叙事会不会被相信。这三种情况都可以带来比较大级别的指数上行。看短期往上，最核心的还是看PPI，因为中国的指数绝大部分驱动ROE变化的还是顺周期资产，还是跟PPI高度相关。展望下半年，如果宏观趋势能够实现，周期类资产可能会再上台阶。对应就是港股互联网和汽车股，A股券商股、白酒、顺周期核心资产的龙头等会有机会。8月之前业绩的结构性亮点在海外算力、游戏短剧的流水、对欧出口链条（摩托车，海风逆变器等），以及国内很细分的领域。在所有A股的长期价格曲线中，唯二的基本保持向上不变斜率的，就只有红利和微盘。下文采用第一人称，部分内容有删节。
国内外两大变化共振2025年上半年以来，国内和海外出现了两个自上而下的大的宏观层面变化：
一大变化是国内无风险利率持续下行，内地各类利率水平相比去年，又降了一个台阶。其中的标志性事件是一年期的大行定存利率首次跌破1%。无风险利率的持续下行，让和市场不断联想居民存款搬家的可能性，或者是给权益类市场、给A股市场带来增量资金的可能性。
第二个变化是美元进入了一个几乎没有任何反弹的持续回落过程，上半年大概跌了10%左右。这个影响很大，导致很多资金从美元资产流出，形成了一个蓄水池。大家寄希望于这些海外资金能够重新回到大中华区，重新关注A股和港股。
所以，上半年在资金层面上，形成了两个大的“资金蓄水池”：一边是国内无风险利率下行带来的存款搬家，形成可能的存款蓄水池；另外一边是美元持续回落，带来的美元资产的资金外溢，形成蓄水池。
活跃资金还未有大幅增长但这两个蓄水池，过去半年的实际烟花情况如何？下半年有怎样的希望？
我们做一些拆解。
首先，存款搬家方面，上半年是有搬家的迹象的，但幅度不是特别大。
开户数方面。上交所的开户数和过往经验保持一致，也就是与市场的赚钱效应，与指数走势基本保持一致。指数大涨，赚钱效应特别好的时候，开户数就顺势增加。指数稍微调整，比如2024年11、12月，或者2025年3月DeepSeek爆发（告一段落）后，指数稍微调整的时候，开户数也会相应降低。
所以,现在暂时没有形成所谓的超额开户。也就是，并没有比市场行情更好（的时候）有更多的居民的钱，通过开户进到股票市场。
第二，看融资余额。整个融资余额在2024年“9·24”之后是有一大波，大概4000亿左右的增长。但是从2025年年初至今，除了过去一周稍微上升了一定的幅度以外，融资余额是走平的，没有明显的增长。甚至，融资交易占比还持续下降。
所以乐观讲，活跃资金暂时还没有大幅流入，未来还有很大的增长空间。
公募基金的发行也是类似情况。前5个月，主动偏股型基金的发行仍然比较一般。6月有一个集中放量，可能部分来自于二十几只浮动费率基金密集发行，相互竞争，确实出量了。
不过，这个事情倒不担心，因为历史规律显示，每一轮公募基金的放量，都来自于公募基金形成一定赚钱效应后大概半年的时间。
比如2018年熊市，2019年年初公募基金赚钱效应很不错，但直到2019年三季度末、四季度，公募基金的发行才完全放量。这之间可能需要半年的时间。所以，2025年上半年已经看到了好的迹象，公募基金的表现、主动权益产品的表现，开始战胜ETF、战胜指数，战胜各类 A股宽基或窄基，这给后面的存款搬家留出了空间和可能性。
美元溢出资金流向欧股和黄金我们再看一下海外资金，也就是从美元资产溢出的资金，或者说本来应该去美元资产，但没有去而流出的钱。
2025年和2024年的变化，可以看到差别非常大。2024年，在同一口径下流入美股的钱大概是5500亿美金。但2025年半年维度，只有不到1600亿美金，不到2024年的1/3。
本来应该大量流入美元资产的钱，现在去到哪了呢？
第一个，最主要的、流入变化最大的是欧洲。同口径下，2024年欧洲大幅净流出，而2025年大幅净流入。背后的原因可能来自于欧洲连续降息后，制造业PMI从底部很深的位置开始连续半年回升，再加上财政扩张预期。
其次，很好理解的，就是进入了黄金。
我们看到大中华区包括A股和港股，其实并没有吸引到外资的蓄水池在上半年大幅流入。
三种假设对应不同行情走势展望下半年，我们认为国内存款搬家是有希望的。随着公募基金、主动权益产品的赚钱效应逐渐改善，开始超过指数以后，存款搬家的钱通过主动型权益基金入市，可能在下半年逐渐形成一个趋势。
但是海外的钱会不会回来，可能要看几个方面的变化。这个蓄水池下半年大概率还会有明显的水量增加。因为美联储下半年或早或晚降息的概率越来越大，对于海外蓄水池的量应该也不少。那么这个钱能不能进来，可能要考虑三种情况。
第一，和其他市场横向比较，是不是足够便宜？
第二，有没有 ROE往上走的预期？
这个“往上”又可以分成两种情况：
其一，现实就是往上的，比如到2025年三季度、四季度，如果ROE水平能快速往上，肯定能催生很多增量资金流回，不管是国内存款搬家还是海外外资。历史上，也有很多次典型案例，比方说2006、2007年的周期，2009、2010年的周期，2016、2017年周期，以及2020、2021年疫后复苏的周期。这4轮都伴随了中国指数的向上、顺周期资产的向上，还有外资的进入，国内场外资金的加仓。
其二，虽然目前ROE表现一般，但存在一个远期不可证伪的故事，或者一个宏大叙事的逻辑，让大家相信远期ROE会往上。也就是，假设三四季度ROE水平虽然不行，但是人们有预期明年，或者更远期，ROE早晚会起来，也可以吸引自留进入。这在历史上也有很多案例。
所以吸引场外资金，不管是外资蓄水池，还是国内存款搬家蓄水池，总结下来就是三方面：足够便宜；ROE现实往上走；ROE有远期不可证伪的往上走的宏大叙事。
只要其中一种情况成立，都可以带来比较大级别的指数上行和场外资金流入。
A股估值处于历史上便宜区间我们再来看一下A股估值的位置。今年以来，PB的水平维持在2.2倍 PB上下。这和历史时间序列比，是比较便宜的，已经位于历史大概后30%的分位上。这对国内资金而言，是有吸引力的，因为国内的资金大部分是流不出去的。
如果想吸引海外资金的，ROE还需要国别上的比较。
我们总结了主要发达国家，比如美日韩英法德在历史中枢上稳态下的 ROE和PB对应关系，大体上给全球所有国别和行业的资产可划分为三个估值圈层。
第一个圈层，ROE水平大致在6%-8%，PB水平只能在1-2倍水平。东亚国家的不少行业就在这个圈层。这和我们的直观感受——东亚人口多，主要搞制造业内卷，导致公司都不怎么赚钱——非常类似。
第二个圈层，ROE水平在10%-14%， PB在1.5-2.5倍水平，都上了一个台阶，欧洲以英法德(为代表的)的行业是类似情况。欧洲总体人口相对少，内卷程度低，慢工出细活。因此，欧洲可以在某些细分的顶尖领域做到较高水平。此外，欧洲服务业也比较发达，服务业天生的PB和ROE水平就较高。
第三个圈层，ROE水平在16%-20%，对应的PB在2.5-4倍水平。美国的大类行业基本都在这个圈层，包括可选消费、必选消费、工业、医药、科技等等。这个圈层的公司具备技术壁垒、品牌溢价、跨国公司全球化能力以及回购注销股票的优势。这些都使得它能够维持更高更稳的 ROE水平。这其实有点类似于全球产业链分工微笑曲线的结果。
全球比较下金融、红利有优势从估值的角度，在全球投资者的视角下，主要是评估定价的稳态状态。中国最新的ROE水平在6.5%左右，我们假设产能稳住、PPI稳住、ROE也能稳住的情况下，2.2倍PB在国内的视角是大致合理的，因为国内广谱利率下行，国内钱出不去。但是在海外的视角来看，6.5%的ROE对应2.2倍Pb，相比稳态水平，其实并不便宜。
当然这是历史的稳态，我们再看看最新情况，截至上周末的全球PB与ROE水平。从最新水平来看，中国资产还算比较便宜。在这个位置上，比较能够长期持有的还是偏金融、红利，在更便宜的位置。
其他的行业类别未来要依赖于ROE往上走的判断，包括科技类要有订单爆发的判断。
这可以理解为两种投资的方式。这是从估值角度来讲，如果在外资视角下，横向比较估值不够便宜或者没有足够低估，就要有ROE上行的判断。
短期最核心是看PPI具体分析ROE的上行，就分成短期往上和长期故事、宏观叙事往上两类。
先看短期往上，最核心的还是看PPI。因为中国的指数绝大部分驱动ROE变化的还是顺周期资产，还是跟PPI高度相关。如果想看到2025年下半年三四季度，ROE从6.5%开始快速回升，有可能走出一个全面向上的趋势。
PPI现在的情况是二季度中枢比一季度中枢稍微降了一些。展望来讲，2025年PPI可能还是以托底为主，目前政策的核心导向，更多还是跨周期调节，而不是真正意义上的逆周期思路。政策要为后续留出空间，不过度透支未来的杠杆。
历史上，我们也搞过很多次逆周期，当期力度足够大，是能够把PPI全面拉升的。对应的财政占GDP比例的提升幅度，定量来讲至少要5个百分点，这是前面20年4次的规律性。
比如，2007年是1点多到7点多，6个点；2009年3点多到8点多，5个点；2015 、2016年的棚改货币化，4点多到14点多，2年10个点；2020年应对疫情，一年5个点。这4次都是典型的逆周期，逆周期对应的就是PPI全面回升，以及ROE全面回升。
而这次我们定义是跨周期。今年到目前为止，ROE的增长幅度大概在两个点左右，如果到5个点，基本就符合之前的偏逆周期的政策状态。但今年来讲，还属于跨周期，仍然以托底为主。
这是我们对近期ROE和基本面的判断，ROE能稳在6.5%左右，但想在下半年三四季度就快速往上，确实难度比较大。
远期宏观叙事值得关注我们也要再看一下，有没有新的宏观叙事（或短期不可证伪的逻辑）？
最近10年，由新的宏观叙述驱动的行情有两次：一次是2024年“9·24”，大家相信房价会变化，相信股票重视程度远远发生变化。
事后来看，过去三个季度，ROE和PPI没有回升，但是指数提升了大概800多点。这也是一个类似于宏观叙事带来的居民资金的进入，包括外资的流入。
再上一次是2014、2015年的国企央企改革。
2014年年底国企改革发布第一批试点名单，包括国投、中粮这些国有资本投资公司，现在的诚通、国新等国有资本运营公司，都是2014年下半年的试点。
当时，大家相信国企改革可以带来国企央企的运营效率改善，进而提升ROE的逻辑和故事。
如果再往前还包括第一次提出一带一路，将其称之为中国版马歇尔计划。出海令产能过剩消解，传统行业的ROE得以改善，包括最后大众创新、万众创业，经济结构转型，ROE改善。这些都让大众形成一个未来远期ROE上行可能性的预期，带来场外资金，包括指数级别向上。
展望下半年，出现一个宏观叙事的远期逻辑被大家相信的概率更大。就好比2024年的“9·24”。市场相信未来ROE可以改善，能够带来周期类资产再一次的中枢上移。
如果下半年宏观趋势能够实现，不管是依赖于中央会议，还是依赖于十五五规划，给大家一个不错的远期展望，周期类资产可能会再上台阶。
对应的机会比如港股的互联网、汽车，A股的券商，甚至白酒，顺周期核心资产的龙头等等。
所以，在下半年，三季度末四季度之前，市场可能仍然会以结构性机会为主，稳定价值类和景气成长类资产为主，向下的风险也比较有限。但如果要依赖现在的基本面和政策，第一类资产要实现快速向上，还需要等一等后面宏观叙事的大故事。
结构性亮点何在？在这个过程中，从自下而上的角度，有几个细节需要注意。尤其是第三类资产景气成长类，马上就临近中报档口了，最新的主板披露规则是15个工作日之内发布半年报业绩预告。这段时间，包括8月正式中报披露高峰，股价的表现和当期基本面的关系关联度更高。
所以从6月中旬之后过去半个多月，我们不断地和研究员沟通细分行业情况。从整体贝塔角度，当期的整体业绩比较一般，PPI二季度中枢增速在-3%左右，所以我们看到更多是结构性的亮点。
下面是一些自下而上的结构性亮点：海外算力、游戏短剧的流水、对欧出口链条（摩托车，海风逆变器等），以及国内很细分的领域。
具体这批企业大体分为三块。
第一块是当期基本面很好（不管价格、订单还是流水），主要集中在海外算力、游戏、铜铝，在延续走趋势中。
第二块是当期基本面（中报）一般，但是远期预期非常不错的，远期预期不可证伪，包括军贸、创新药、固态电池。
第三块是预期差比较大的大类板块。比如国产算力。展望下半年，国产算力有几件事情可以关注：包括寒武纪的定增锁价、天数智芯的港股IPO、910c的产业链订单。这些都是后续可能有新变化的点。
红利和微盘保持关注再来看一下，偏红利类或者说是偏稳定类的资产。
具备长期持有价值的资产肯定要足够便宜，在所有A股的长期价格曲线中，唯二的基本保持向上不变斜率的，就只有红利和微盘。
这并不是说微盘和红利公司的质量有多好，核心在于这两个是指数是所有A股指数中唯二按照低买高卖进行调仓的，也就是涨多的股票会从指数中踢掉，跌多的股票再放入指数。
而其他的指数比如上证50、沪深300、创业板、科创板全部都是追涨杀跌，涨多了才达到要求，放进指数里，跌多了就从指数中踢掉，不断地追涨杀跌。因为A股大部分公司其实不便宜，所以A股最有效的策略还是低买高卖，这样的曲线可以走得更稳健。
不过红利和微盘的波动率差别很大。红利的波动率比较低，适合持有，也是接受存款搬家最对应的一部分。
而微盘的波动率非常大，只适合在一轮危机后加仓，因为每年都会有两次跌20%。比如1月份年报预告的时候，遇到A股黑天鹅的时候会跌20%。
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